中金梁紅團(tuán)隊稱，當(dāng)前時點(diǎn)下，穩(wěn)定國內(nèi)增長和通脹預(yù)期是人民幣匯率企穩(wěn)的關(guān)鍵。反之來看， 如果政策調(diào)整過于滯后或乏力，市場對于人民幣情緒繼續(xù)惡化會增加貨幣政策調(diào)整的被動性和復(fù)雜性。

    年初至今，人民幣兌美元匯率先升后跌，自6月14日以來下跌速度明顯加快，且調(diào)整速度和幅度超過市場預(yù)期，累計貶值超過3.5%。自三月中旬以來，離岸人民幣已經(jīng)跌近6%。

    人民幣如何企穩(wěn)？

    中金梁紅團(tuán)隊認(rèn)為，當(dāng)前時點(diǎn)下，穩(wěn)定國內(nèi)增長和通脹預(yù)期是人民幣匯率企穩(wěn)的關(guān)鍵。反之來看， 如果政策調(diào)整過于滯后或乏力，市場對于人民幣情緒繼續(xù)惡化會增加貨幣政策調(diào)整的被動性和復(fù)雜性——而進(jìn)一步講，放任人民幣貶值可能得不償失。

    人民幣匯率預(yù)期最終仍由經(jīng)濟(jì)基本面決定

    中金梁紅團(tuán)隊認(rèn)為，人民幣匯率預(yù)期最終是由中國經(jīng)濟(jì)的基本面和預(yù)期投資回報率所決定的。雖然近期金融市場波動較大，但客觀來說，中國的經(jīng)濟(jì)基本面比2015年下半年至2016年初時已有很大幅度的改善。

    雖然當(dāng)前金融市場的波動在表征上可能與2015-2016年有幾點(diǎn)相似之處，但隨著之前多年制造業(yè)去產(chǎn)能和地產(chǎn)去庫存周期調(diào)整的完成，加之全球經(jīng)濟(jì)增長前景近兩年明顯改善，中國經(jīng)濟(jì)的基本面無疑和2-3年前不可同日而語。企業(yè)層面來看， 杠桿率總體下降，現(xiàn)金流明顯改善，且投資回報率水平較2015-2016年已經(jīng)有大幅提高。


去年底來政策過快收緊引發(fā)市場對增長的擔(dān)憂，可能也是近期壓制人民幣匯率的主要因素之一。此外，6月中以來的一些短期因素疊加可能也在邊際上加劇了人民幣貶值壓力。

    但梁紅團(tuán)隊看到政策可能并無“主動貶值”的意圖。增加人民幣拋售壓力的短期因素則主要有：

    近兩周，中美短端利差迅速收窄，尤其在6月14日人民銀行未跟隨美聯(lián)儲上調(diào)公開市場操作利率之后。

    6月15日來，中美貿(mào)易摩擦再次升級。

    海外上市公司分紅往往集中在7-8月，這些季節(jié)性換匯需求也可能加劇了人民幣匯率的短期壓力；而人民幣出現(xiàn)貶值傾向時，銀行及其他海外上市公司換匯的“緊迫性”也會隨之上升。 

    由于近期人民幣中間價的定價并未明顯偏離模型預(yù)測值，且在最近的交易日中人民幣中間價的制定也明顯有強(qiáng)于離岸人民幣的趨勢，梁紅團(tuán)隊認(rèn)為，本輪貶值應(yīng)該是源于市場自發(fā)動力，而并非政策有意為之。


該團(tuán)隊還注意到，雖然近期有關(guān)人民幣貶值的擔(dān)憂有所升溫，但目前還沒有資本明顯外流的確切征兆。

    政策亟需更快、更有力的調(diào)整

    梁紅團(tuán)隊由此認(rèn)為，鑒于經(jīng)濟(jì)基本面仍然是人民幣匯率最重要的決定因素，目前政策亟需更快、更有力的調(diào)整，以扭轉(zhuǎn)金融條件快速緊縮、增長預(yù)期明顯走弱的趨勢。

    政策調(diào)整的方向包括進(jìn)一步降準(zhǔn)、采取更具可操作性的金融去杠桿路徑以保證實體經(jīng)濟(jì)融資需求；對非標(biāo)回表和地方政府隱性債務(wù)的清理也需安排過渡期及調(diào)整對“個案”的容忍度。此外，考慮到中美最近經(jīng)貿(mào)摩擦升級，更穩(wěn)健的內(nèi)需走勢也將有助于提升市場對中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險偏好。而另一方面，如果政策調(diào)整滯后、市場持續(xù)波動，緊縮壓力可能進(jìn)一步加劇，而人民幣匯率預(yù)期也可能繼續(xù)走弱。在這樣較悲觀的情形下，外匯流出會壓制基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，形成緊縮負(fù)反饋，并在很大程度上增加目前貨幣政策調(diào)整的復(fù)雜性。這一方面，2015-2016年的經(jīng)歷是前車之鑒。


在此之前，梁紅團(tuán)隊一直在呼吁政策調(diào)整。該團(tuán)隊指出，去年11月以來，多項“去杠桿”政策疊加帶來了明顯的緊縮效應(yīng)，包括資管新規(guī)的發(fā)布、對非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管收緊，以及嚴(yán)控地方政府及開發(fā)商融資等。

    但考慮到社融增速快速下滑、金融條件明顯收緊已半年有余，目前政策“微調(diào)”雖然邊際上有所幫助，但調(diào)整節(jié)奏與幅度尚不足抵消近期持續(xù)的緊政策及強(qiáng)監(jiān)管帶來的壓力。

    因此，梁紅團(tuán)隊稱宏觀政策亟需更快、更大幅度的調(diào)整，以盡快回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”取向。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104