奇葩的一周

當(dāng)2018年進(jìn)入11月，各家機(jī)構(gòu)陸陸續(xù)續(xù)開始準(zhǔn)備年度的策略報(bào)告，整個(gè)債券市場(chǎng)顯得有些懶洋洋的：價(jià)格波動(dòng)小，成交清淡。十年國開活躍券圍繞著4.05%-4.12%的小區(qū)間隨機(jī)漫步。

大家的想法很簡單，盡管降準(zhǔn)和通脹數(shù)據(jù)緩和，但是收益率已經(jīng)從4.25%附近下了20bp左右，該歇一歇了，更何況G20峰會(huì)召開在即，貿(mào)易摩擦緩和跡象明顯。然而，誰也沒想到10月份社融數(shù)據(jù)那么差，直接把市場(chǎng)打蒙了。數(shù)據(jù)公布當(dāng)日，十年國開收益率迅速地從4.05%左右下降到3.99%附近。

很多人都覺得，社融數(shù)據(jù)差，下6-7個(gè)bp破一下4%就差不多了，4%應(yīng)該是個(gè)強(qiáng)阻力位，會(huì)掙扎很久。他們想做一下小波段，于是“理性而聰明地”止盈了，希望在G20傳來好消息的一刻買回來。

理想很美好，但現(xiàn)實(shí)很骨感。誰也沒想到，胡歌的迷妹們一面追星，一面買買買，收益率：下；誰也沒想到，200億50年國債被當(dāng)成香餑餑，瘋搶成那樣，收益率：狂下。

周五收市之后，債券空頭本以為自己那顆千瘡百孔的心靈可以得到片刻的休息，結(jié)果大洋彼岸飄來了美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)訌的消息——加息進(jìn)程放緩的概率加大，十年美國大幅下行5bp。

多么奇葩的一個(gè)周！

選美游戲

這波牛市的起點(diǎn)在2018年1月份，但政策拐點(diǎn)早在2017年下半年就出現(xiàn)了，主要有兩個(gè)信號(hào)：一個(gè)是2017年9月30號(hào)公布的將在2018年實(shí)施的定向降準(zhǔn)；另一個(gè)是2017年11月17號(hào)出臺(tái)的資管新規(guī)征求意見稿。

按理說，收益率該下了吧？但是，大家都不信，收益率繼續(xù)狂上了兩波。事后來看，我們很容易找到所謂的政策底和市場(chǎng)底，并很天真地認(rèn)為可以用政策底去預(yù)測(cè)市場(chǎng)底的位置。

但是，我們恰恰忘記了一個(gè)特別重要的事實(shí)：政策底和市場(chǎng)底的錯(cuò)位是因?yàn)槲覀儾幌嘈耪�策�?huì)起效果。我們?cè)讲幌嘈乓粋�(gè)政策，政策底和市場(chǎng)底在時(shí)間和空間上的錯(cuò)位就越大；反之，則越小。

如果投資者都是基于自己信不信交易，投資者之間的相關(guān)性不大，價(jià)格波動(dòng)不會(huì)表現(xiàn)出自回歸現(xiàn)象，市場(chǎng)的波動(dòng)性不會(huì)那么大。但是，實(shí)際上大家不是基于自己信不信交易，而是基于猜測(cè)大部分人信不信來交易。這也就導(dǎo)致一個(gè)現(xiàn)象：人們的一些想法是自我強(qiáng)化和自我實(shí)現(xiàn)的。市場(chǎng)利率上行給所有人發(fā)了一個(gè)信號(hào)：大部分人不信政策有效，強(qiáng)化了大家的觀念，又導(dǎo)致進(jìn)一步的賣出。所以，這是一種凱恩斯式的選美游戲（猜大多數(shù)人信不信政策），所有人的信念是相關(guān)的，價(jià)格表現(xiàn)出極強(qiáng)的自回歸性和波動(dòng)性。

最終我們看到的結(jié)果是，第一批選擇相信的聰明人都犧牲了，第二批選擇相信的聰明人也飽受煎熬。

長期看好債市

回望這一年，十年國開收益率下行了接近120bp，算一次特別大的牛市了，但是，我還是見識(shí)到了一些唱空了一年的人，他們?cè)诿總�(gè)時(shí)間點(diǎn)總歸能找出一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：中美利差喊了一年，上半年喊資管新規(guī)，下半年開始喊寬信用和類滯脹。在通脹被證偽之后，他們以后會(huì)接著喊寬信用、中美利差和貿(mào)易摩擦緩和，畢竟萬分之一的聯(lián)系也是聯(lián)系。

事后來看，我們都可以站在干岸上罵人家是糊涂蛋。但是，如果我們極其誠實(shí)地把自己還原回今年的那幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們始終是糾結(jié)的。

原因有兩個(gè)方面，一方面是，這是個(gè)選美游戲，而今年雜七雜八的事兒特別多，很多時(shí)間點(diǎn)預(yù)期是混亂的，左右為難；另一方面是，這的確是個(gè)選美游戲，大家公認(rèn)的美女（降準(zhǔn)、巨差的經(jīng)濟(jì)或金融數(shù)據(jù)）一旦出現(xiàn)，價(jià)格會(huì)一步調(diào)整到位，我們追還是不追呢？

于是，很多人就掉入一種怪圈里，遮著面的美女不敢買，露臉的美女不敢追，最后，怎么也下不去手。

今年有幾個(gè)一本正經(jīng)但特別好笑的說法：我長期看好債市，但短期覺得有XX風(fēng)險(xiǎn)，所以，還是等等看吧；我長期看好債市，但是短期利率下這么多，所以，還是等回調(diào)買吧。

長期來看，牛市終究會(huì)結(jié)束的。

——土狗按

小波段要不要做

也不知道從什么時(shí)候開始，這個(gè)市場(chǎng)流行起了兩種交易：做利率債的小波段和做國債期貨的小波段。債券投資者們對(duì)此洋洋得意，因?yàn)樗麄兘K于找到一個(gè)特別帶感的玩具，這個(gè)小玩具可以讓他們不至于在隔壁同學(xué)那里過于掉價(jià)。

我記得，在給前東家做配置經(jīng)理時(shí)，做權(quán)益的朋友調(diào)侃我們：你們債券投資有啥難度，還不是買買買？好像現(xiàn)在終于不用尷尬了，利率債交易和國債期貨交易讓我們一下子高大上起來了。

但是，我內(nèi)心對(duì)此還是充滿了抵觸，因?yàn)槲覄傞_始從事這個(gè)行業(yè)是配置出身。這似乎是一個(gè)慣例：配置的錢被人嘲笑為“人傻錢多”——很多時(shí)候，我們?yōu)榱送瓿膳渲眠M(jìn)度是不在乎那幾個(gè)bp的差距的。我們始終掛在嘴邊的話就是“早投資早收益”，“趕緊買，收益率下了就蛋疼了”——我們更關(guān)注再投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們的2015和2016極其蛋疼——對(duì)！在所謂的債券牛市里，配置盤是極其慌張的。

由于再投資風(fēng)險(xiǎn)的利劍高懸，我是沒辦法去思考如何賺那幾個(gè)bp的，把握好配置節(jié)奏和大經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系才是關(guān)鍵。我還記得在一次投RMBS時(shí)，我的老領(lǐng)導(dǎo)對(duì)我說，

你得判斷這個(gè)資產(chǎn)支持證券（浮動(dòng)利率的債）的久期夠不夠跨過一個(gè)完整的利率下行上行周期，如果只夠跨過一段下行周期，咱們就虧大了，還不如買同樣期限的利率債。

基于諸如此類的原因，我們所關(guān)注的基本面變化都有較長的時(shí)間跨度。盡管在任意一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們也會(huì)有占小波段便宜的想法。但是，配置壓力始終存在，做小波段的相機(jī)選擇和配置計(jì)劃的執(zhí)行效率之間的沖突極其巨大，最終，我們不得不倒向長期，倒向配置計(jì)劃的效率。

假使我們根據(jù)長期視角制定了一個(gè)投資進(jìn)度表，但給了自己太多的相機(jī)選擇余地，我們?nèi)匀皇菆?zhí)行不下去這個(gè)計(jì)劃的。

所以，某種意義上，做小波段是長期配置的敵人，兩者看的東西不一樣：配置盤看的是長期宏觀慢變量的演變進(jìn)度，短期交易盤要做出各種預(yù)測(cè)，猜短期沖擊，猜人們對(duì)短期沖擊的反映。

前者的安全邊際是放棄了所謂的小波段機(jī)會(huì)，后者的安全邊際是放棄了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)度。

人們既假裝自己有極高的預(yù)測(cè)能力，實(shí)際上，又在干犧牲準(zhǔn)度作為安全邊際的事情。最終的結(jié)果跟擲硬幣差不多。

——土狗按

結(jié)束語

經(jīng)濟(jì)環(huán)境這么差，長期來看，期限利差總歸會(huì)縮窄的，但是，我們無法知曉，它會(huì)因何種原因、何種方式收窄。買入并靜待收窄總不會(huì)錯(cuò)的，但是，想賺到每一個(gè)小波段錢的人決計(jì)是不會(huì)買多少的。

長期看好的他們，眼里只有短期。

——土狗按

本文作者滄海一土狗，未經(jīng)授權(quán)請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。本文為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表華爾街見聞立場(chǎng)。

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