原標(biāo)題：優(yōu)信：我被美奇金撞了一下腰

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優(yōu)信迎來(lái)了上市后最大的危機(jī)。

幾天前，投資咨詢公司J Capital Research（美奇金投資）發(fā)表了一份做空?qǐng)?bào)告，直指優(yōu)信的幾大問(wèn)題：

汽車銷量夸大了40%之多，而且債務(wù)水平較高，有面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告還稱，優(yōu)信集團(tuán)創(chuàng)始人戴琨，在公司上市前獲得一筆1億美元資金，2018年12月又獲得一筆約1.8億美元的資金，總計(jì)從優(yōu)信套現(xiàn)2.8億美元

美奇金做空?qǐng)?bào)告發(fā)布之后，優(yōu)信股價(jià)遭遇斷崖式下跌，4月16日優(yōu)信高開(kāi)低走，股價(jià)遭遇兩次跌停，一度跌超50%至1.44美元，隨后大幅反彈，16日收盤1.95 美元。

優(yōu)信回應(yīng)了這份報(bào)告，但沒(méi)給出更多解釋，倒是JP摩根發(fā)布了一份報(bào)告，反駁了J Capital Research其中的觀點(diǎn)，但說(shuō)實(shí)話，并沒(méi)有回應(yīng)到點(diǎn)上。

從外界的角度來(lái)看，優(yōu)信現(xiàn)在的問(wèn)題是，二手車行業(yè)是一個(gè)頭部效應(yīng)非常明顯的領(lǐng)域，頭部的公司吃掉市場(chǎng)大部分利潤(rùn)，優(yōu)信雖然搶先上市，但是股價(jià)距開(kāi)盤時(shí)的10塊錢已經(jīng)跌了差不多70%。

二級(jí)市場(chǎng)難以造血，追趕不上領(lǐng)頭羊。交易營(yíng)收虧損，只能通過(guò)金融等方式去獲得收入，導(dǎo)致業(yè)務(wù)模式變形，并且要命的是，按照優(yōu)信2018年年底的賬面金額，優(yōu)信甚至支撐半年到一年就會(huì)出現(xiàn)資金見(jiàn)底。

騰訊阿里百度都布局了汽車領(lǐng)域，繼續(xù)接盤的可能性未知，如果未能盡快針對(duì)報(bào)告內(nèi)容做出相應(yīng)解釋，優(yōu)信很可能面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

所以這就變成一個(gè)死循環(huán)：股價(jià)低迷——巨大的債務(wù)——市場(chǎng)信心暴跌——難以融資——過(guò)分挖掘金融等業(yè)務(wù)迎來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)部門的關(guān)注與調(diào)查，進(jìn)一步加重整體業(yè)務(wù)的萎縮下滑。

創(chuàng)立8年的優(yōu)信，迎來(lái)了它最艱難的時(shí)刻。

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美奇金“黑的太狠”

不管報(bào)告真假，最重要的是，J Capital Research的報(bào)告其實(shí)戳到優(yōu)信的軟肋，那就是優(yōu)信到底是一家二手車公司，還是一家二手車金融公司。

J Capital Research的報(bào)告中分別提及了“虛高的交易”、“循環(huán)的交易”與“夸大的庫(kù)存”，其實(shí)打到了優(yōu)信最大痛點(diǎn)，為什么這么說(shuō)？

幾處數(shù)字看似獨(dú)立，其實(shí)是有關(guān)聯(lián)的，這些數(shù)字均為提升業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和業(yè)務(wù)健康程度，本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，都是以獲取資本市場(chǎng)認(rèn)可。

為什么要獲取資本市場(chǎng)認(rèn)可？因?yàn)槎�手車必須是一個(gè)規(guī)模效應(yīng)明顯，贏家通吃的市場(chǎng)，而優(yōu)信搶先上市，但股價(jià)一路下跌，現(xiàn)在瓜子估值90多億，優(yōu)信市值10個(gè)億不到？這仗怎么打？

這三點(diǎn)間的邏輯是，二手車電商有一個(gè)重要的指標(biāo)是車源轉(zhuǎn)化率，不同于傳統(tǒng)電商，二手車的上架是需要成本的（檢測(cè)、拍照等）所以會(huì)考量車源轉(zhuǎn)化率，幾家車源轉(zhuǎn)化率均在一個(gè)范圍內(nèi)。

如果沒(méi)有龐大的車源上架（即SKU），就很難維護(hù)一個(gè)合理的轉(zhuǎn)化率，為交易量做好基礎(chǔ)，虛高的交易量則是為了合理的金融轉(zhuǎn)化率。

如果事實(shí)的確如美奇金說(shuō)的那樣，優(yōu)信很多交易額是POS機(jī)刷出來(lái)的，那就能解釋通了，因?yàn)橥ㄟ^(guò)pos機(jī)刷單的成本遠(yuǎn)小于努力做真實(shí)交易，這些交易量都是為了支撐優(yōu)信的合理的金融滲透率，讓其避免被定性為金融公司，因?yàn)殡娚坦�司的PE更高。

但POS機(jī)這種事，沒(méi)有實(shí)錘之前誰(shuí)都不知道，畢竟之前有自媒體曝光優(yōu)信的車源和刷單問(wèn)題被起訴。

JP摩根在他報(bào)告里解釋說(shuō)優(yōu)信收益模型不取決于GMV而是傭金（GMV*單車收益率），所以通過(guò)POS機(jī)單純提升交易量不能提升收入，沒(méi)意義。

這話沒(méi)錯(cuò)，但忽略了一個(gè)問(wèn)題，優(yōu)信的金融滲透率很高。優(yōu)信對(duì)于金融業(yè)務(wù)過(guò)度依賴，其財(cái)報(bào)中高達(dá)近50%的金融滲透率已經(jīng)超過(guò)了國(guó)內(nèi)二手車行業(yè)10%平均水平的數(shù)倍，甚至超過(guò)了美國(guó)這種成熟市場(chǎng)。

過(guò)高的金融滲透率會(huì)導(dǎo)致優(yōu)信與易鑫等被視作同類低PE倍數(shù)的金融企業(yè)出現(xiàn)市值下跌的情況。通過(guò)POS機(jī)計(jì)入大量其他交易，理論上是可以保持交易量的增長(zhǎng)與金融滲透率的相對(duì)合理。

交易量增長(zhǎng)意味著需要車源，庫(kù)存的增長(zhǎng)，這些都是為了支撐優(yōu)信業(yè)務(wù)整體增長(zhǎng)的健康程度，使資本層面有更高的認(rèn)可。

為什么這么說(shuō)，因?yàn)椴煌�于美�?guó)CarMax等二手車商業(yè)模型，被稱為“二手車分類信息網(wǎng)站”的優(yōu)信，業(yè)務(wù)建立在大量的零散車商之上，是一個(gè)典型的B2B2C的模式，他依賴的是車商，而不是個(gè)人用戶。

因?yàn)閷?duì)車商掌控較弱，優(yōu)信很難在交易層面對(duì)車商收取費(fèi)用，因此不得不靠金融支撐起整體營(yíng)收的近2/3。

但以這種業(yè)務(wù)模型很難在資本市場(chǎng)獲得優(yōu)秀的表現(xiàn)，這也是為什么J Capital Research會(huì)指出他“夸大的庫(kù)存”（穩(wěn)定轉(zhuǎn)化率）、“循環(huán)的交易”（穩(wěn)定金融滲透率）、“虛高的交易”（營(yíng)造整體增長(zhǎng)）這一復(fù)雜的流程的真正原因。

如果真的如美奇金說(shuō)的那樣，一旦被SEC等機(jī)構(gòu)調(diào)查，不僅可能面臨來(lái)自監(jiān)管的巨額罰款，還將面對(duì)來(lái)自投資者的廣泛訴訟。

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金融，很野

J Capital Research在報(bào)告中提及了優(yōu)信提高貸款車價(jià)的“虛假的金額”，其實(shí)就是被多家媒體報(bào)道的優(yōu)信“套路貸”。

因?yàn)閮?yōu)信作為一家以基于車商的B2B2C模式運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，對(duì)于車輛本身缺乏管控：車商基于獲利等因素，很容易針對(duì)車輛價(jià)格做調(diào)整。

而極度依賴金融業(yè)務(wù)的優(yōu)信，不僅難以控制車價(jià)，也對(duì)難以直接獲利的交易價(jià)格缺乏管理意愿。同床異夢(mèng)的運(yùn)營(yíng)理念，造就了車輛“抬價(jià)”的空間。

廣受指責(zé)的“套路貸”，是優(yōu)信對(duì)交易缺乏把控的直接結(jié)果。由于車況、車價(jià)都過(guò)度依賴車商，優(yōu)信無(wú)法對(duì)車輛、用戶實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)識(shí)別，難以避免壞賬率。

難以避免壞賬的優(yōu)信，不得不提前攫取金融收益：在用戶貸款時(shí)向金融機(jī)構(gòu)全額提取屬于平臺(tái)的金融利息，并將其計(jì)入用戶貸款額交由用戶定期還款。

這讓優(yōu)信在交易完成時(shí)即能一次性獲取全部金融收益，但本質(zhì)上也是涸澤而漁的手段。隨意調(diào)價(jià)和套路貸引發(fā)的“數(shù)不對(duì)賬”也是優(yōu)信大量被投訴的主要原因之一。

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套現(xiàn)這件小事

優(yōu)信在聲明中表示，“戴琨先生不曾在任何時(shí)間以任何形式主動(dòng)出售公司股票獲取一分錢個(gè)人利益�！爸鲃�(dòng)”這個(gè)詞頗為耐人尋味。

據(jù)自媒體“雷帝觸網(wǎng)”披露，戴琨的確在優(yōu)信上市前出售過(guò)股票，只是并不是主動(dòng)出售的形式。

具體情況是，優(yōu)信前后分了4次給戴琨戴琨，貸款利息均為年化6%：

2015年，戴琨通過(guò)Xin Gao Group Limited從優(yōu)信貸款1770萬(wàn)美元；

2017年6月，戴琨通過(guò)Gao Li Group Limited從優(yōu)信借貸5650萬(wàn)美元；2017年6月，優(yōu)信再次給戴琨貸款2280萬(wàn)美元；

2017年12月17日，優(yōu)信再次給戴琨貸款了1070萬(wàn)美元；也就是說(shuō)，優(yōu)信從2015年開(kāi)始，前后四次給戴琨貸款了1.077億美元。

2018年5月28日，戴琨通過(guò)Xin Gao Group Limited將19,226,040股，3,313,980股A類普通股，8,424,970股C-1優(yōu)先股還給了優(yōu)信，來(lái)償還這幾年的借款，總金額為1.14億美元

美奇金報(bào)告中披露的各種操作，如公司借款給創(chuàng)始人，創(chuàng)始人將股票質(zhì)押，卻沒(méi)有限制性條件，允許對(duì)方在解禁前在高點(diǎn)出售等等，在過(guò)往的中概股上市公司中鮮有出現(xiàn)。

如果說(shuō)戴琨第一筆1億美金還可以理解為在公司資金緊張的情況下為公司發(fā)展想各種辦法獲得資金，那么第二筆1.8億美金的操作手法，就顯得沒(méi)有那么單純。

根據(jù)2018年12月19日優(yōu)信日前遞交給SEC的文件顯示，優(yōu)信第二大股東Kingkey Affiliated Entities（京基集團(tuán)）貸款違約，涉及6.8%的優(yōu)信A類股股權(quán)，總額6.5%的優(yōu)信股權(quán)已轉(zhuǎn)給了華融澳門。

美金奇說(shuō)的挪用，其實(shí)說(shuō)的是12月6日，優(yōu)信宣布與淘寶合作，低迷了半年的股票大漲，從2.8美元左右上到9美元以上，正是在這波大漲中，華融將股票售出，通過(guò)差價(jià)，賣方因此獲得1.8億美金。但此時(shí)沒(méi)到禁售期。

此后，優(yōu)信再次大跌，到了員工可售股票的當(dāng)日已經(jīng)跌至5.08美元。1月跌至4美元以下，低于禁售期的平均股價(jià)。很多員工如果在此時(shí)套現(xiàn)，除去行權(quán)價(jià)、稅等費(fèi)用，所剩無(wú)幾。

這一波操作基于優(yōu)信、華融等多方協(xié)同完成，很難說(shuō)是不是大股東為了套現(xiàn)離場(chǎng)。

無(wú)論是何種因素導(dǎo)致，這套騷操作，都令股東、二級(jí)市場(chǎng)以及持股員工愕然，往嚴(yán)重的說(shuō)，可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢(shì)介入，還會(huì)嚴(yán)重打擊包括市場(chǎng)和員工的信心。

如今被做空機(jī)構(gòu)盯上，也并不奇怪，在股價(jià)低迷，投資人不看好的情況下，優(yōu)信未來(lái)會(huì)怎么樣，說(shuō)實(shí)話，不好說(shuō)。